Quý 3 năm 2025 rất quan trọng đối với thị trường tiền điện tử, đóng vai trò là cầu nối giữa quá khứ và tương lai: quý này diễn ra sau sự phục hồi của các tài sản rủi ro kể từ tháng 7 và tiếp tục xác nhận bước ngoặt kinh tế vĩ mô sau đợt cắt giảm lãi suất vào tháng 9. Tuy nhiên, bước sang quý IV, thị trường đồng thời chịu ảnh hưởng bởi những bất ổn kinh tế vĩ mô và sự bùng phát của các rủi ro cấu trúc trong chính thị trường tiền điện tử, gây ra sự đảo ngược mạnh mẽ nhịp điệu thị trường và phá vỡ những kỳ vọng lạc quan trước đó.
Khi tốc độ giảm lạm phát chậm lại, cùng với việc chính phủ liên bang Hoa Kỳ đóng cửa dài nhất từ trước đến nay vào tháng 10 và các tranh chấp tài khóa leo thang, biên bản cuộc họp mới nhất của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đã chỉ rõ "thận trọng trước việc cắt giảm lãi suất sớm", gây ra những biến động đáng kể trong các đánh giá của thị trường về đường hướng chính sách.
Nhận định rõ ràng trước đây rằng "chu kỳ cắt giảm lãi suất đã bắt đầu" đã nhanh chóng bị suy yếu, và các nhà đầu tư bắt đầu định giá lại các rủi ro tiềm ẩn như "lãi suất cao sẽ kéo dài hơn" và "sự gia tăng bất ổn tài khóa". Những đồn đoán liên tục xoay quanh việc cắt giảm lãi suất đã làm gia tăng đáng kể sự biến động của các tài sản rủi ro. Trong bối cảnh này, Cục Dự trữ Liên bang cũng cố tình kìm hãm những kỳ vọng quá mức của thị trường để tránh việc nới lỏng các điều kiện tài chính sớm. Trong khi sự bất ổn về chính sách gia tăng, việc chính phủ đóng cửa kéo dài càng làm trầm trọng thêm áp lực kinh tế vĩ mô, tạo ra áp lực kép lên hoạt động kinh tế và thanh khoản tài chính: • Tăng trưởng GDP bị kéo xuống đáng kể: Văn phòng Ngân sách Quốc hội ước tính rằng việc chính phủ đóng cửa sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng GDP thực tế hàng năm trong quý 4 năm 2025 từ 1,0% - 2,0%, tương đương với hàng tỷ đô la thiệt hại kinh tế.
• Thiếu hụt dữ liệu quan trọng và thu hẹp thanh khoản:
Việc chính phủ đóng cửa đã ngăn cản việc công bố kịp thời các dữ liệu quan trọng như bảng lương phi nông nghiệp, CPI và PPI, khiến thị trường rơi vào "điểm mù dữ liệu" và làm tăng thêm khó khăn cho các đánh giá về chính sách và kinh tế; đồng thời, việc gián đoạn chi tiêu liên bang đã thắt chặt thanh khoản ngắn hạn một cách thụ động, gây áp lực lên các tài sản rủi ro trên diện rộng.
Bước sang tháng 11, các cuộc thảo luận trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ về việc liệu lĩnh vực AI có đang trải qua giai đoạn định giá quá cao hay không tiếp tục diễn ra gay gắt hơn.
Trong khi bất ổn kinh tế vĩ mô đang gia tăng, thị trường tiền điện tử cũng đang phải đối mặt với những cú sốc cấu trúc riêng. Từ tháng 7 đến tháng 8, Bitcoin và Ethereum đã phá vỡ mức cao nhất mọi thời đại (Bitcoin đạt hơn 120.000 đô la; Ethereum chạm mức khoảng 4.956 đô la vào cuối tháng 8) và tâm lý thị trường tạm thời tích cực.
Tuy nhiên, sự kiện thanh lý lớn trên Binance vào ngày 11 tháng 10 đã trở thành cú sốc hệ thống nghiêm trọng nhất đối với ngành công nghiệp tiền điện tử:
• Tính đến ngày 20 tháng 11, cả Bitcoin và Ethereum đều đã trải qua những đợt thoái lui đáng kể so với mức cao nhất của chúng, làm suy yếu độ sâu thị trường và nới rộng sự phân kỳ giữa phe mua và phe bán.
• Khoảng cách thanh khoản do thanh lý gây ra đã làm suy yếu niềm tin chung của thị trường, với sự sụt giảm đáng kể về độ sâu thị trường vào đầu quý 4. Đồng thời, hiệu ứng lan tỏa của việc thanh lý đã làm trầm trọng thêm biến động giá và gia tăng rủi ro đối tác.
Trong khi đó, dòng tiền đổ vào các ETF giao ngay và DAT được hỗ trợ bằng tiền điện tử đã chậm lại đáng kể trong quý IV. Hoạt động mua của các tổ chức không đủ để bù đắp áp lực bán từ việc thanh lý, khiến thị trường tiền điện tử dần bước vào giai đoạn biến động và hợp nhất ở mức cao từ cuối tháng 8 trở đi, cuối cùng phát triển thành một đợt điều chỉnh rõ rệt hơn. Nhìn lại quý III, sự tăng trưởng của thị trường tiền điện tử xuất phát từ cả sự phục hồi chung về khẩu vị rủi ro và tác động tích cực của các công ty niêm yết thúc đẩy chiến lược DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số). Những chiến lược này đã làm tăng sự chấp nhận của các tổ chức đối với việc phân bổ tài sản tiền điện tử và cải thiện cơ cấu thanh khoản của một số tài sản, trở thành một trong những câu chuyện cốt lõi của quý. Tuy nhiên, khi môi trường thanh khoản thắt chặt và việc điều chỉnh giá tăng cường trong quý IV, tính bền vững của hoạt động mua liên quan đến DAT bắt đầu suy yếu. Bản chất của chiến lược DAT nằm ở việc các công ty đưa một số tài sản token vào bảng cân đối kế toán của họ, cải thiện hiệu quả vốn thông qua thanh khoản trên chuỗi, tổng hợp lợi suất và các công cụ staking. Khi ngày càng nhiều công ty niêm yết và quỹ đầu tư tìm hiểu về việc hợp tác với các đơn vị phát hành stablecoin, giao thức thanh khoản hoặc nền tảng token hóa, mô hình này đang dần chuyển từ giai đoạn khám phá khái niệm sang giai đoạn triển khai thực tế. Trong quá trình này, các tài sản như ETH, SOL, BNB, ENA và HYPE đang thể hiện xu hướng hợp nhất ranh giới "token-cổ phiếu-tài sản" trên nhiều khía cạnh khác nhau, thể hiện vai trò cầu nối của kho bạc tài sản kỹ thuật số trong chu kỳ thanh khoản vĩ mô. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường hiện tại, các khuôn khổ định giá tài sản sáng tạo liên quan đến DAT (như mNAV) nhìn chung đã giảm xuống dưới 1, cho thấy mức chiết khấu thị trường đối với giá trị tài sản ròng của các tài sản trên chuỗi. Hiện tượng này phản ánh mối lo ngại của các nhà đầu tư về tính thanh khoản, tính ổn định lợi nhuận và tính bền vững định giá của các tài sản liên quan, đồng thời cũng ngụ ý rằng quá trình token hóa tài sản đang phải đối mặt với một số áp lực điều chỉnh nhất định trong ngắn hạn.Ở cấp độ ngành, một số phân ngành đã chứng minh được đà tăng trưởng bền vững: • Stablecoin: Vốn hóa thị trường tiếp tục tăng, vượt quá 297 tỷ đô la, củng cố thêm vai trò là mỏ neo tài trợ trong môi trường bất ổn kinh tế vĩ mô. • Perp: Đại diện bởi HYPE và ASTER, phân ngành Perp đã đạt được mức tăng trưởng hoạt động đáng kể thông qua các cấu trúc giao dịch sáng tạo (như khớp lệnh trên chuỗi, tỷ lệ tài trợ được tối ưu hóa và cơ chế thanh khoản theo tầng), trở thành bên hưởng lợi chính từ việc luân chuyển quỹ hàng quý. • Thị trường Dự đoán: Được tiếp thêm năng lượng giữa những biến động kỳ vọng kinh tế vĩ mô, với Polymarket và Kalshi liên tục lập kỷ lục khối lượng giao dịch mới, trở thành chỉ báo tức thời về tâm lý thị trường và khẩu vị rủi ro. Sự trỗi dậy của các phân ngành này cho thấy các quỹ đang chuyển từ trò chơi giá đơn lẻ sang phân bổ có cấu trúc dựa trên ba logic cốt lõi là "hiệu quả thanh khoản - tạo ra lợi nhuận - định giá thông tin". Nhìn chung, sự phân kỳ giữa thị trường tiền điện tử và thị trường chứng khoán Hoa Kỳ trong quý 3 năm 2025 đã chuyển thành sự phơi bày tập trung của các rủi ro cấu trúc và sự gia tăng toàn diện về áp lực thanh khoản trong quý 4. Việc chính phủ đóng cửa đã trì hoãn việc công bố dữ liệu kinh tế vĩ mô quan trọng và làm trầm trọng thêm sự bất ổn tài chính, làm suy yếu niềm tin chung của thị trường. Cuộc tranh luận xung quanh định giá AI trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đã thúc đẩy sự biến động, trong khi thị trường tiền điện tử phải đối mặt với cú sốc thanh khoản và chiều sâu trực tiếp hơn sau khi Binance thanh lý. Trong khi đó, sự chậm lại trong dòng vốn quỹ chiến lược DAT và sự sụt giảm rộng rãi của mNAV xuống dưới 1 cho thấy thị trường vẫn rất nhạy cảm với môi trường thanh khoản và thể hiện sự dễ bị tổn thương đáng kể trong quá trình thể chế hóa. Việc thị trường có thể ổn định sau đó hay không sẽ phụ thuộc phần lớn vào tốc độ mà tác động của sự kiện thanh lý được tiêu hóa và liệu thị trường có thể dần dần khôi phục thanh khoản và sự ổn định tâm lý trong bối cảnh sự phân kỳ ngày càng tăng giữa phe mua và phe bán hay không.
Trong quý 3 năm 2025, biến số chính trong môi trường kinh tế vĩ mô toàn cầu không phải là sự kiện "cắt giảm lãi suất", mà là việc tạo ra, giao dịch và tiêu thụ kỳ vọng cắt giảm lãi suất. Thị trường định giá tại điểm uốn thanh khoản bắt đầu vào tháng 7, và hành động chính sách thực tế đã trở thành điểm xác minh sự đồng thuận hiện có.
Sau hai quý điều chỉnh, Cục Dự trữ Liên bang đã hạ 25 điểm cơ bản lãi suất quỹ liên bang xuống còn 4,00%–4,25% tại cuộc họp FOMC tháng 9, sau đó là một đợt cắt giảm lãi suất nhỏ khác tại cuộc họp tháng 10. Tuy nhiên, do thị trường đã đặt cược rất nhiều vào việc cắt giảm lãi suất, nên tác động biên của chính sách lên các tài sản rủi ro là rất hạn chế, và hiệu ứng báo hiệu của việc cắt giảm lãi suất đã phần lớn được phản ánh vào giá.
Trong khi đó, khi tốc độ giảm lạm phát chậm lại và khả năng phục hồi kinh tế vượt quá kỳ vọng, Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu bày tỏ rõ ràng lo ngại về việc "thị trường đang định giá các đợt cắt giảm lãi suất liên tiếp vào năm tới", dẫn đến khả năng cắt giảm lãi suất thêm vào tháng 12 đã giảm đáng kể kể từ tháng 10. Lập trường truyền thông này đã trở thành một biến số mới làm giảm khẩu vị rủi ro của thị trường.Dữ liệu kinh tế vĩ mô trong quý 3 cho thấy xu hướng "hạ nhiệt vừa phải": • Tỷ lệ CPI cốt lõi hàng năm giảm từ 3,3% trong tháng 5 xuống 2,8% trong tháng 8, xác nhận xu hướng giảm của lạm phát; • Bảng lương phi nông nghiệp tăng dưới 200.000 trong tháng thứ ba liên tiếp; • Tỷ lệ việc làm trống giảm xuống 4,5%, mức thấp nhất kể từ năm 2021. Dữ liệu này cho thấy nền kinh tế Hoa Kỳ chưa rơi vào suy thoái mà đang bước vào giai đoạn giảm tốc vừa phải, tạo cho Cục Dự trữ Liên bang không gian chính sách để "cắt giảm lãi suất có kiểm soát". Do đó, thị trường đã đạt được sự đồng thuận về "một mức cắt giảm lãi suất nhất định" vào đầu tháng 7. Theo công cụ FedWatch của CME, các nhà đầu tư đã định giá việc cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9 ở mức hơn 95% vào cuối tháng 8, nghĩa là thị trường đã gần như định giá hoàn toàn kỳ vọng này. Thị trường trái phiếu cũng phản ánh tín hiệu này: • Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm giảm từ 4,4% vào đầu quý xuống còn 4,1% vào cuối quý; • Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm thậm chí còn giảm mạnh hơn, khoảng 50 điểm cơ bản, cho thấy thị trường đặt cược vào sự thay đổi chính sách tập trung hơn. Sự thay đổi kinh tế vĩ mô trong quý 3 thiên về "tiêu hóa kỳ vọng" hơn là "thay đổi chính sách". Việc định giá sự phục hồi thanh khoản phần lớn đã hoàn tất trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8, và việc cắt giảm lãi suất thực tế vào tháng 9 chỉ là một sự xác nhận chính thức cho sự đồng thuận hiện tại. Đối với các tài sản rủi ro, biến số biên mới đã chuyển từ "có nên cắt giảm lãi suất hay không" sang "tốc độ và tính bền vững của việc cắt giảm lãi suất". Tuy nhiên, khi việc cắt giảm lãi suất thực sự có hiệu lực, tác động biên dự kiến đã bị tiêu thụ hoàn toàn, và thị trường nhanh chóng bước vào giai đoạn chân không với "không có chất xúc tác mới". Kể từ giữa tháng 9, những thay đổi trong các chỉ số kinh tế vĩ mô và giá tài sản đã cho thấy sự trì trệ rõ ràng: • Đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ đã phẳng đi: Tính đến cuối tháng 9, chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm và 3 tháng chỉ vào khoảng 14 điểm cơ bản, cho thấy rằng mặc dù phí bảo hiểm kỳ hạn vẫn tồn tại, nhưng rủi ro đảo ngược đã bị loại bỏ. • Chỉ số đô la Mỹ đã giảm trở lại phạm vi 98-99, yếu hơn đáng kể so với mức cao nhất vào đầu năm (107), nhưng chi phí tài trợ bằng đô la vẫn thắt chặt vào cuối quý.* Thanh khoản thị trường chứng khoán Mỹ giảm nhẹ: Chỉ số Nasdaq tiếp tục tăng, nhưng dòng vốn ETF chảy vào chậm lại và khối lượng giao dịch tăng trưởng yếu, cho thấy các tổ chức đã bắt đầu điều chỉnh mức độ rủi ro ở mức cao. "Giai đoạn chân không sau khi kỳ vọng được hiện thực hóa" này đã trở thành hiện tượng kinh tế vĩ mô tiêu biểu nhất của quý. Thị trường giao dịch dựa trên "sự chắc chắn của việc cắt giảm lãi suất" trong nửa đầu năm và bắt đầu định giá dựa trên "thực tế tăng trưởng chậm lại" trong nửa cuối năm. Biểu đồ điểm tháng 9 (SEP) của Fed cho thấy sự phân kỳ rõ ràng giữa các nhà hoạch định chính sách về lộ trình lãi suất trong tương lai: * Kỳ vọng trung bình về lãi suất chính sách vào cuối năm 2025 được hạ xuống còn 3,9%; * Phạm vi dự báo của ủy ban là 3,4%–4,4%, phản ánh sự phân kỳ giữa các nhà hoạch định chính sách về độ ổn định của lạm phát, khả năng phục hồi kinh tế và không gian chính sách. Sau đợt cắt giảm lãi suất vào tháng 9 và một đợt giảm nhẹ vào tháng 10, thông điệp của Cục Dự trữ Liên bang đã dần chuyển sang giọng điệu thận trọng hơn để tránh nới lỏng các điều kiện tài chính quá sớm. Kết quả là, khả năng trước đây rất được mong đợi về một đợt cắt giảm lãi suất khác vào tháng 12 đã giảm đáng kể, và lộ trình chính sách đã trở lại khuôn khổ "phụ thuộc vào dữ liệu" thay vì "nhịp độ được thiết lập sẵn". Không giống như các đợt "nới lỏng theo kiểu khủng hoảng" trước đây, đợt cắt giảm lãi suất này thể hiện một sự điều chỉnh chính sách có kiểm soát. Trong khi cắt giảm lãi suất, Fed tiếp tục thu hẹp bảng cân đối kế toán, thể hiện cam kết "ổn định chi phí vốn và kiềm chế kỳ vọng lạm phát", nhấn mạnh sự cân bằng giữa tăng trưởng và giá cả thay vì chủ động mở rộng thanh khoản. Nói cách khác, điểm uốn lãi suất đã được thiết lập, nhưng điểm uốn thanh khoản vẫn chưa đến. Trong bối cảnh này, thị trường thể hiện sự phân kỳ rõ ràng. Chi phí tài chính thấp hơn cung cấp hỗ trợ định giá cho một số tài sản chất lượng cao, nhưng thanh khoản nói chung vẫn chưa tăng đáng kể, dẫn đến việc phân bổ tài sản thận trọng hơn.
• Các ngành có dòng tiền ổn định và hỗ trợ lợi nhuận (AI, cổ phiếu công nghệ blue-chip và một số cổ phiếu Mỹ liên quan đến DAT) tiếp tục xu hướng phục hồi định giá;
• Các tài sản có đòn bẩy cao, định giá cao hoặc thiếu hỗ trợ dòng tiền (bao gồm một số cổ phiếu tăng trưởng và mã thông báo tiền điện tử không chính thống) đã chứng kiến đà tăng yếu đi sau khi kỳ vọng được hiện thực hóa, với hoạt động giao dịch giảm đáng kể.
Nhìn chung, quý 3 năm 2025 là "giai đoạn hiện thực hóa kỳ vọng", chứ không phải "giai đoạn giải phóng thanh khoản". Thị trường đã định giá dựa trên sự chắc chắn về việc cắt giảm lãi suất trong nửa đầu năm và chuyển sang đánh giá lại sự chậm lại trong tăng trưởng trong nửa cuối năm. Việc tiêu thụ kỳ vọng sớm có nghĩa là các tài sản rủi ro, mặc dù vẫn duy trì mức cao, nhưng thiếu đà tăng bền vững. Mô hình kinh tế vĩ mô này đã đặt nền tảng cho sự phân hóa cấu trúc tiếp theo và giải thích xu hướng "đột phá-thoái lui-biến động mức cao" trên thị trường tiền điện tử trong Quý 3: dòng tiền chảy vào các tài sản tương đối ổn định với dòng tiền có thể xác minh được, thay vì các tài sản có rủi ro hệ thống.
Trong quý 3 năm 2025, Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) đã nhảy vọt từ một khái niệm xa lạ trong ngành công nghiệp tiền điện tử lên thành chủ đề mới lan rộng nhanh nhất trên thị trường vốn toàn cầu. Quý này chứng kiến lần đầu tiên các quỹ thị trường đại chúng đồng loạt tham gia vào thị trường tài sản tiền điện tử về cả quy mô lẫn cơ chế: hàng tỷ đô la thanh khoản tiền pháp định đã đổ trực tiếp vào thị trường tiền điện tử thông qua các công cụ tài chính truyền thống như PIPE, ATM và trái phiếu chuyển đổi, hình thành nên xu hướng có cấu trúc "liên kết tiền điện tử-cổ phiếu".
Nguồn gốc của mô hình DAT có thể bắt nguồn từ MicroStrategy (NASDAQ: MSTR), công ty tiên phong trong thị trường truyền thống. Kể từ năm 2020, công ty là công ty đầu tiên đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, và từ năm 2020 đến năm 2025, công ty đã mua khoảng 640.000 Bitcoin thông qua nhiều đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi và ATM, với tổng vốn đầu tư vượt quá 47 tỷ đô la.
Động thái chiến lược này không chỉ định hình lại cơ cấu tài sản của công ty mà còn tạo ra một mô hình cho phép cổ phiếu truyền thống trở thành "phương tiện vận chuyển thứ cấp" của tài sản tiền điện tử. Do sự khác biệt mang tính hệ thống về logic định giá giữa thị trường chứng khoán và tài sản trên chuỗi, giá cổ phiếu của MicroStrategy liên tục vượt quá giá trị tài sản ròng Bitcoin, với **mNAV (vốn hóa thị trường/giá trị tài sản ròng trên chuỗi)** duy trì trong khoảng 1,2–1,4 lần trong nhiều năm. "Phí bảo hiểm cấu trúc" này cho thấy cơ chế cốt lõi của DAT: Các công ty huy động vốn trên thị trường đại chúng để nắm giữ tài sản tiền điện tử, tạo điều kiện cho dòng chảy hai chiều và phản hồi định giá giữa vốn pháp định và tài sản tiền điện tử ở cấp độ công ty. Xét về mặt cơ chế, thử nghiệm của MicroStrategy đã đặt nền móng cho ba trụ cột của mô hình DAT: • Kênh Tài chính: Giới thiệu thanh khoản tiền pháp định thông qua PIPE, ATM hoặc trái phiếu chuyển đổi để cung cấp cho doanh nghiệp các quỹ phân bổ tài sản trên chuỗi; • Logic Dự trữ Tài sản: Tích hợp tài sản tiền điện tử vào hệ thống báo cáo tài chính để hình thành "kho bạc trên chuỗi" cấp doanh nghiệp; • Tiếp cận Nhà đầu tư: Cho phép các nhà đầu tư thị trường vốn truyền thống tiếp cận gián tiếp với tài sản tiền điện tử thông qua cổ phiếu, giảm các rào cản tuân thủ và lưu ký. Ba yếu tố này cùng nhau tạo thành "chu kỳ cấu trúc" của DAT: Tài chính—Nắm giữ—Phản hồi Định giá. Các doanh nghiệp sử dụng các công cụ tài chính truyền thống để hấp thụ thanh khoản, hình thành dự trữ tài sản tiền điện tử, sau đó sử dụng phí bảo hiểm thị trường chứng khoán để tăng vốn, đạt được sự tái cân bằng động giữa vốn và token. Ý nghĩa của cấu trúc này nằm ở chỗ nó cho phép tài sản kỹ thuật số lần đầu tiên được đưa vào bảng cân đối kế toán của hệ thống tài chính truyền thống một cách tuân thủ, đồng thời mang đến cho thị trường vốn một hình thức tài sản hoàn toàn mới - "bản đồ tài sản trên chuỗi có thể giao dịch". Nói cách khác, doanh nghiệp không còn chỉ là những người tham gia trên chuỗi nữa mà trở thành trung gian cấu trúc giữa vốn fiat và tài sản tiền điện tử. Khi mô hình này được thị trường xác thực và nhanh chóng sao chép, quý 3 năm 2025 đánh dấu giai đoạn thứ hai của quá trình phổ biến khái niệm DAT: mở rộng từ một "kho lưu trữ giá trị" tập trung vào Bitcoin sang các tài sản sinh lời (lợi suất PoS hoặc lợi suất DeFi) như Ethereum (ETH) và Solana (SOL). Thế hệ mô hình DAT mới này dựa trên hệ thống định giá mNAV (vốn hóa thị trường/giá trị tài sản ròng trên chuỗi), tích hợp các tài sản sinh lời vào dòng tiền và logic định giá của doanh nghiệp, hình thành nên một "chu kỳ kho bạc dựa trên lợi suất". Không giống như các kho bạc Bitcoin ban đầu, ETH và SOL sở hữu phần thưởng staking bền vững và hoạt động kinh tế trên chuỗi, mang lại cho tài sản kho bạc của chúng không chỉ các thuộc tính lưu trữ giá trị mà còn cả các đặc điểm dòng tiền. Sự chuyển dịch này đánh dấu sự chuyển đổi của DAT từ việc nắm giữ tài sản đơn giản sang giai đoạn đổi mới cơ cấu vốn tập trung vào lợi nhuận hiệu quả, trở thành cầu nối quan trọng kết nối giá trị của tài sản tiền điện tử hiệu quả với hệ thống định giá của thị trường vốn truyền thống. Lưu ý: Vào tháng 11 năm 2025, một đợt suy giảm mới của thị trường tiền điện tử đã kích hoạt quá trình định giá lại có hệ thống nhất của lĩnh vực DAT kể từ khi thành lập. Với các tài sản cốt lõi như ETH, SOL và BTC trải qua đợt giảm giá nhanh chóng 25-35% trong tháng 10-11, và hiệu ứng pha loãng ngắn hạn do một số công ty DAT đẩy nhanh việc mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua ATM, mNAV của các công ty DAT chính thống nhìn chung giảm xuống dưới 1. BMNR, SBET và FORD đều trải qua các mức độ "giao dịch chiết khấu" khác nhau (mNAV ≈ 0,82–0,98). Ngay cả MicroStrategy (MSTR), vốn từ lâu đã duy trì mức phí bảo hiểm cấu trúc, cũng đã chứng kiến mNAV giảm xuống dưới 1 trong tháng 11, lần đầu tiên kể từ khi ra mắt chiến lược Kho bạc Bitcoin vào năm 2020. Hiện tượng này cho thấy thị trường đã chuyển từ giai đoạn phí bảo hiểm cấu trúc sang giai đoạn phòng thủ của giao dịch "dựa trên tài sản, chiết khấu định giá". Các nhà đầu tư tổ chức thường coi đây là "bài kiểm tra sức chịu đựng" toàn diện đầu tiên đối với ngành DAT, phản ánh rằng thị trường vốn đang đánh giá lại tính bền vững của lợi nhuận tài sản trên chuỗi, tính hợp lý của tốc độ mở rộng kho bạc và tác động dài hạn của các cơ cấu tài chính lên giá trị cổ phiếu.Vào quý 3 năm 2025, bối cảnh thị trường của Ethereum Treasury (ETH DAT) đã được thiết lập ban đầu. SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) và BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR) nổi lên như hai công ty hàng đầu định hình các mô hình của ngành. Họ không chỉ sao chép chiến lược bảng cân đối kế toán của MicroStrategy mà còn đạt được bước nhảy vọt "từ khái niệm đến hệ thống" về cơ cấu tài chính, sự tham gia của tổ chức và các tiêu chuẩn công bố thông tin, xây dựng một trụ cột kép cho chu kỳ ETH Treasury. BMNR: Kỹ thuật Vốn của Ethereum Treasury Tính đến cuối tháng 9 năm 2025, BitMine Immersion Technologies (BMNR) đã khẳng định mình là Ethereum Treasury lớn nhất thế giới. Theo công bố mới nhất của công ty, công ty nắm giữ khoảng 3.030.000 ETH, dựa trên giá đóng cửa là 4.150 đô la/ETH vào ngày 1 tháng 10, tương ứng với tài sản ròng trên chuỗi khoảng 12,58 tỷ đô la (khoảng 12,58 tỷ đô la Mỹ). Bao gồm tiền mặt và các tài sản thanh khoản khác của công ty, tổng số tiền điện tử và tiền mặt nắm giữ của BMNR là khoảng 12,9 tỷ đô la (khoảng 12,9 tỷ đô la Mỹ). Dựa trên ước tính này, lượng nắm giữ của BMNR chiếm khoảng 2,4–2,6% nguồn cung Ethereum đang lưu hành, khiến công ty trở thành tổ chức niêm yết đầu tiên trên thị trường nắm giữ hơn 3 triệu ETH. Con số này tương ứng với vốn hóa thị trường khoảng 11,2–11,8 tỷ đô la (khoảng 11,2–11,8 tỷ đô la Mỹ) và giá trị tài sản ròng ước tính (mNAV) khoảng 1,27, khiến công ty trở thành công ty niêm yết có giá trị cao nhất trong danh mục Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT). Bước nhảy vọt chiến lược của BMNR liên quan chặt chẽ đến việc tái cấu trúc tổ chức. Sau khi Chủ tịch Tom Lee (cựu đồng sáng lập Fundstrat) nắm quyền kiểm soát hoàn toàn các hoạt động vốn vào giữa năm 2025, ông đã đưa ra đề xuất cốt lõi: "ETH là tài sản có chủ quyền của tổ chức trong tương lai". Dưới sự lãnh đạo của ông, công ty đã hoàn thành quá trình chuyển đổi cơ cấu từ một công ty khai thác truyền thống sang một công ty "với ETH là tài sản dự trữ duy nhất và lợi nhuận PoS là dòng tiền cốt lõi", trở thành công ty niêm yết tại Hoa Kỳ đầu tiên sử dụng lợi nhuận từ việc đặt cọc Ethereum làm dòng tiền hoạt động chính. Về mặt tài chính, BMNR đã chứng minh sức mạnh gây quỹ và hiệu quả thực hiện chưa từng có. Công ty đồng thời mở rộng nguồn vốn thông qua các thị trường công khai và kênh riêng tư, cung cấp nguồn lực dài hạn cho chiến lược kho bạc Ethereum. Trong quý này, BMNR không chỉ làm mới tốc độ gây quỹ của các thị trường vốn truyền thống mà còn đặt nền tảng thể chế cho "chứng khoán hóa tài sản trên chuỗi".Vào ngày 9 tháng 7, BMNR, thông qua báo cáo đăng ký Mẫu S-3, đã ký thỏa thuận phát hành "Theo Thị trường (ATM)" với Cantor Fitzgerald và ThinkEquity, với hạn mức ban đầu được ủy quyền là 2 tỷ đô la. Chỉ hai tuần sau, vào ngày 24 tháng 7, công ty đã tiết lộ trong hồ sơ SEC 8-K rằng họ đã tăng hạn mức này lên 4,5 tỷ đô la để đáp ứng phản ứng tích cực của thị trường đối với mô hình quỹ ETH của mình. Vào ngày 12 tháng 8, công ty đã nộp thêm thông tin bổ sung cho SEC, **tăng tổng hạn mức ATM lên 24,5 tỷ đô la (thêm 20 tỷ đô la),** làm rõ rằng số tiền này sẽ được sử dụng để mua ETH và mở rộng danh mục đầu tư staking PoS. Các hạn mức này đại diện cho **mức tối đa** của đợt phát hành cổ phiếu dựa trên thị trường bền vững được SEC phê duyệt cho BMNR và không tương đương với số tiền mặt thực tế huy động được. Về vấn đề tài trợ, công ty đã hoàn thành một số giao dịch cụ thể: • Đầu tháng 7 năm 2025, công ty đã hoàn thành đợt chào bán riêng lẻ PIPE trị giá 250 triệu đô la để tài trợ cho việc xây dựng vị thế ETH ban đầu; • ARK Invest (Cathie Wood) tiết lộ vào ngày 22 tháng 7 rằng họ đã mua khoảng 182 triệu đô la cổ phiếu phổ thông của BMNR, trong đó 177 triệu đô la tiền thu được ròng được công ty sử dụng trực tiếp để tăng lượng nắm giữ ETH; • Founders Fund (Peter Thiel) đã nộp đơn lên SEC vào ngày 16 tháng 7 để mua 9,1% cổ phần, mặc dù không phải là khoản tài trợ mới, nhưng đã củng cố sự đồng thuận của các tổ chức trên thị trường. Hơn nữa, BMNR đã bán tích lũy được khoảng 4,5 tỷ đô la cổ phiếu theo các ủy quyền ATM ban đầu của mình, với quy mô gây quỹ thực tế vượt đáng kể so với số tiền PIPE ban đầu. Tính đến tháng 9 năm 2025, công ty đã triển khai tích lũy hàng tỷ đô la Mỹ thông qua nhiều kênh, bao gồm PIPE và ATM, và tiếp tục thúc đẩy kế hoạch mở rộng dài hạn trong khuôn khổ tổng ủy quyền là 24,5 tỷ đô la. Hệ thống tài trợ của BMNR thể hiện cấu trúc ba tầng rõ ràng: • Lớp tài trợ đã xác nhận - PIPE đã hoàn thành và các đợt chào bán riêng tư của tổ chức, với số tiền khoảng 450-500 triệu đô la; • Lớp mở rộng dựa trên thị trường – Bán cổ phiếu theo từng giai đoạn thông qua cơ chế ATM, với số tiền huy động thực tế lên tới hàng tỷ đô la Mỹ;* **Lớp Đạn dược Tiềm năng:** Hạn ngạch ATM 24,5 tỷ đô la đã được SEC phê duyệt cung cấp sự linh hoạt về giới hạn trên cho việc mở rộng kho bạc ETH sau này. * **Tận dụng cấu trúc vốn phân tầng này, BMNR đã nhanh chóng tích lũy được khoảng 3,03 triệu ETH (trị giá khoảng 12,58 tỷ đô la), đạt được sự chuyển đổi chiến lược kho bạc của mình từ "thí nghiệm nắm giữ đơn lẻ" sang "phân bổ tài sản được tổ chức hóa".* Mức phí định giá của BMNR chủ yếu xuất phát từ hai lớp logic: • Phí bảo hiểm cấp độ tài sản: Lợi suất staking PoS vẫn ở mức hàng năm là 3,4–3,8%, tạo thành một mỏ neo dòng tiền ổn định; • Phí bảo hiểm cấp độ vốn: Là một "kênh đòn bẩy ETH tuân thủ", giá cổ phiếu của BMNR thường dẫn trước giá giao ngay của ETH từ 3–5 ngày giao dịch, trở thành một chỉ báo hàng đầu cho các tổ chức theo dõi thị trường ETH. Về hành vi thị trường, giá cổ phiếu của BMNR đã đạt mức cao nhất mọi thời đại mới trong quý 3, phản ánh ETH và liên tục thúc đẩy sự luân chuyển ngành. Tỷ lệ luân chuyển cao và tốc độ lưu hành cổ phiếu cho thấy mô hình DAT đang dần phát triển thành "cơ chế lập bản đồ tài sản trên chuỗi" có thể giao dịch trên thị trường vốn.So với chiến lược mở rộng bảng cân đối kế toán mạnh mẽ của BitMine Immersion Technologies (BMNR), SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) đã chọn một con đường dựa trên kho bạc được tổ chức hóa và mạnh mẽ hơn vào quý 3 năm 2025. Khả năng cạnh tranh cốt lõi của công ty không nằm ở quy mô quỹ mà nằm ở tính minh bạch của cơ cấu quản trị, tiêu chuẩn công bố thông tin và hệ thống kiểm toán, thiết lập một "khuôn mẫu cấp tổ chức" có thể sao chép được cho ngành DAT.
Tính đến tháng 9 năm 2025, SBET nắm giữ khoảng 840.000 ETH, với tài sản trên chuỗi ước tính khoảng 3,27 tỷ đô la dựa trên giá trung bình hàng quý, tương ứng với vốn hóa thị trường chứng khoán khoảng 2,8 tỷ đô la và mNAV ≈ 0,95 lần.
Mặc dù định giá thấp hơn một chút so với Giá trị tài sản ròng, mức tăng trưởng EPS quý của công ty đạt mức đáng kinh ngạc 98%, thể hiện đòn bẩy hoạt động và hiệu quả vượt trội trong việc kiếm tiền từ ETH và kiểm soát chi phí. Giá trị cốt lõi của SBET không nằm ở việc mở rộng vị thế mạnh mẽ, mà nằm ở việc thiết lập khuôn khổ quản trị tuân thủ và có thể kiểm toán đầu tiên trong ngành DAT.* **• Cố vấn Chiến lược Joseph Lubin (đồng sáng lập Ethereum và nhà sáng lập ConsenSys) đã gia nhập ủy ban chiến lược của công ty vào Quý 2, thúc đẩy việc tích hợp lợi suất staking, các sản phẩm phái sinh DeFi và các chiến lược khai thác thanh khoản vào danh mục đầu tư kho bạc của công ty.** * **• Pantera Capital và Galaxy Digital lần lượt tham gia vào việc tài trợ PIPE và nắm giữ cổ phần thị trường thứ cấp, cung cấp cho công ty các dịch vụ tư vấn về thanh khoản cho tổ chức và phân bổ tài sản trên chuỗi.** * **• Ledger Prime cung cấp các mô hình phòng ngừa rủi ro và quản lý biến động trên chuỗi.** * **• Grant Thornton, với tư cách là một công ty kiểm toán độc lập, chịu trách nhiệm xác minh tính xác thực của tài sản, lợi suất và tài khoản staking trên chuỗi.** * **Hệ thống quản trị này tạo thành cơ chế công bố thông tin "có thể xác minh trên chuỗi + kiểm toán truyền thống song song" đầu tiên trong ngành DAT.** Trong báo cáo 10 quý Quý 3 năm 2025, SBET đã lần đầu tiên công bố đầy đủ: • Các địa chỉ ví chính của công ty và cấu trúc tài sản trên chuỗi; • Đường cong lợi suất staking và phân phối node; • Giới hạn rủi ro cho các vị thế thế chấp và restaking. Báo cáo này đã đưa SBET trở thành công ty đại chúng đầu tiên đồng thời công bố dữ liệu on-chain trong hồ sơ nộp lên SEC, qua đó tăng cường đáng kể niềm tin của nhà đầu tư tổ chức và khả năng so sánh tài chính. SBET được coi rộng rãi là "thành phần chỉ số ETH tuân thủ": mNAV của SBET gần bằng 1 lần, giá của SBET duy trì mối tương quan cao với thị trường ETH, nhưng lại có mức biến động tương đối thấp nhờ tính minh bạch thông tin và cấu trúc rủi ro vững chắc.
Hai hướng đi khác nhau của BMNR và SBET tạo nên hai trụ cột cốt lõi cho sự phát triển của hệ sinh thái ETH DAT trong quý 3 năm 2025:
• BMNR: Dựa trên Tài sản—Với việc mở rộng tài chính và bảng cân đối kế toán, nắm giữ cổ phần của tổ chức và phí bảo hiểm vốn là logic cốt lõi. BMNR nhanh chóng tích lũy vị thế ETH bằng cách sử dụng các công cụ tài chính PIPE và ATM, đồng thời hình thành kênh đòn bẩy dựa trên thị trường thông qua định giá mNAV, thúc đẩy sự kết hợp trực tiếp giữa vốn fiat và tài sản trên chuỗi.
Khả năng cạnh tranh cốt lõi của các kho bạc tài sản tiền điện tử PoS như ETH đến từ sự kết hợp ba yếu tố: cấu trúc tài sản sinh lãi, sức mạnh diễn ngôn của tầng mạng và cơ chế định giá thị trường.
Không giống như "khoản nắm giữ không sinh lời" của Bitcoin, ETH, với tư cách là một tài sản mạng PoS, có thể đạt được lợi suất hàng năm từ 3-4% thông qua staking, hình thành nên cấu trúc lợi suất kép (Staking + LST + Resting) trên thị trường DeFi. Điều này cho phép các công ty DAT nắm bắt dòng tiền thực tế trên chuỗi dưới hình thức công ty, chuyển đổi tài sản kỹ thuật số từ "dự trữ tĩnh" thành "tài sản sinh lời" với đặc điểm dòng tiền nội sinh ổn định.
Các công ty Kho bạc ETH đạt được quyền quản trị và xếp hạng ở cấp độ mạng lưới sau khi quy mô staking tăng lên. BMNR và SBET hiện kiểm soát khoảng 3,5-4% tổng quy mô staking ETH, đã bước vào phạm vi ảnh hưởng cận biên của quản trị giao thức. Loại kiểm soát này có logic phí bảo hiểm tương tự như "trạng thái hệ thống" và thị trường sẵn sàng cung cấp cho nó hệ số định giá cao hơn giá trị tài sản ròng.
Định giá công ty DAT không chỉ phản ánh giá trị ròng (NAV) của tài sản trên chuỗi mà còn kết hợp hai loại kỳ vọng:
• Phí bảo hiểm dòng tiền: phần thưởng đặt cược và lợi nhuận phân phối dự kiến từ các chiến lược trên chuỗi;
Bước sang tháng 8 và tháng 9, sự mở rộng của các DAT không dựa trên Ethereum đã tăng tốc đáng kể. Một làn sóng phân bổ vốn thể chế mới, thể hiện rõ qua cấu trúc quỹ của Solana, cho thấy sự chuyển dịch trọng tâm thị trường từ "dự trữ tài sản đơn lẻ" sang "phân tầng tài sản đa chuỗi". Xu hướng này cho thấy mô hình DAT đang được nhân rộng từ lõi ETH sang nhiều hệ sinh thái, hình thành nên một cấu trúc vốn xuyên chuỗi có hệ thống hơn.
Forward Industries (NASDAQ: FORD) đã trở thành trường hợp tiêu biểu nhất trong giai đoạn này. Công ty đã hoàn tất khoản tài trợ PIPE trị giá 1,65 tỷ đô la trong quý 3, với toàn bộ số tiền được sử dụng để xây dựng vị thế giao ngay (spot position) của Solana và đầu tư hợp tác hệ sinh thái.
Khởi tạo Quỹ Solana ... Cấu trúc DAT, Bước sang tháng 8 và tháng 9, tốc độ mở rộng của các DAT không dựa trên Ethereum đã tăng tốc đáng kể. Một làn sóng phân bổ tổ chức mới, minh họa bằng cấu trúc kho bạc của Solana, báo hiệu sự chuyển dịch trọng tâm thị trường từ "dự trữ tài sản đơn lẻ" sang "phân tầng tài sản đa chuỗi".
Khởi tạo cấu trúc DAT của Solana, bước vào tháng 8 và tháng 9, **Tính đến tháng 9 năm 2025, FORD nắm giữ khoảng 6,82 triệu token SOL. Dựa trên mức giá trung bình hàng quý là 248–252 đô la, giá trị ròng kho bạc trên chuỗi của công ty là khoảng 1,69 tỷ đô la, tương ứng với vốn hóa thị trường chứng khoán khoảng 2,09 tỷ đô la, với mNAV ≈ 1,24 lần, xếp hạng đầu tiên trong số các công ty kho bạc không phải ETH.** Không giống như những ngày đầu của ETH DAT, sự trỗi dậy của FORD không phải do một tài sản duy nhất thúc đẩy, mà là do sự cộng hưởng của nhiều nguồn vốn và hệ sinh thái: • Các nhà đầu tư bao gồm Multicoin Capital, Galaxy Digital và Jump Crypto, cả ba đều là các tổ chức đầu tư cốt lõi dài hạn trong hệ sinh thái Solana; • Cơ cấu quản trị bao gồm các thành viên của Ban cố vấn Quỹ Solana, thiết lập khuôn khổ chiến lược về "tài sản trên chuỗi như phương tiện sản xuất của công ty";* Các tài sản SOL nắm giữ vẫn hoàn toàn thanh khoản và chưa được staking hoặc phân bổ cho DeFi, duy trì tính linh hoạt chiến lược cho việc staking lại trong tương lai và liên kết với các tài sản RWA.* Mô hình "thanh khoản cao + kho bạc có thể cấu hình" này biến FORD thành trung tâm vốn của hệ sinh thái Solana và phản ánh kỳ vọng về phí bảo hiểm cấu trúc của thị trường đối với các tài sản chuỗi công khai hiệu suất cao.* *Những thay đổi về cấu trúc trong bối cảnh DAT toàn cầu* Tính đến cuối quý 3 năm 2025, tổng quy mô kho bạc DAT không phải Bitcoin được công bố công khai trên toàn cầu đã vượt quá 24 tỷ đô la, tăng khoảng 65% so với quý 2. Phân bổ cấu trúc như sau: • Ethereum (ETH) vẫn chiếm ưu thế, chiếm khoảng 52% tổng quy mô; • Solana (SOL) chiếm khoảng 25%, trở thành hướng phân bổ lớn thứ hai cho các quỹ của tổ chức; • Các quỹ còn lại chủ yếu được phân bổ vào các tài sản mới nổi như BNB, SUI và HYPE, tạo thành lớp mở rộng theo chiều ngang của mô hình DAT. Điểm mấu chốt định giá của ETH DAT nằm ở **lợi suất PoS và giá trị quản trị**, thể hiện sự kết hợp giữa dòng tiền dài hạn và khả năng kiểm soát mạng lưới; mặt khác, SOL DAT sử dụng tăng trưởng hệ sinh thái và hiệu quả staking làm nguồn gốc cốt lõi cho mức phí bảo hiểm, nhấn mạnh hiệu quả vốn và khả năng mở rộng. BMNR và SBET đã thiết lập nền tảng thể chế và tài sản trong giai đoạn ETH, trong khi sự xuất hiện của FORD đã thúc đẩy mô hình DAT bước vào giai đoạn thứ hai của quá trình phát triển đa chuỗi và hệ sinh thái. Trong khi đó, một số công ty mới tham gia bắt đầu khám phá các tính năng mở rộng của DAT: • Ethena (ENA) đã ra mắt mô hình StablecoinX, kết hợp lợi suất trái phiếu chính phủ với các cấu trúc phòng ngừa rủi ro trên chuỗi để cố gắng xây dựng một "kho bạc stablecoin tạo ra lợi suất" nhằm tạo ra các tài sản dự trữ ổn định nhưng vẫn tạo ra dòng tiền; • BNB DAT, dẫn đầu bởi hệ thống giao dịch, dựa vào tài sản thế chấp và token hóa dự trữ từ các doanh nghiệp hệ sinh thái để mở rộng nhóm thanh khoản, hình thành một "hệ thống kho bạc đóng". Sự trì trệ và rủi ro định giá lại sau khi định giá quá caoSau xu hướng tăng tập trung trong tháng 7 và tháng 8, lĩnh vực DAT bước vào giai đoạn tái cân bằng vào tháng 9 do định giá quá cao. Cổ phiếu quỹ hạng hai ban đầu đã đẩy mức chênh lệch giá chung của toàn ngành lên cao, với mNAV trung vị vượt quá 1,2 lần. Tuy nhiên, với việc thắt chặt quy định và hoạt động tài trợ chậm lại, mức hỗ trợ định giá nhanh chóng giảm xuống vào cuối quý, và sự nhiệt tình của lĩnh vực này cũng nguội lạnh đáng kể. Về mặt cấu trúc, ngành DAT đang chuyển đổi từ "đổi mới tài sản" sang "hội nhập tổ chức". Trái phiếu kho bạc ETH và SOL đã thiết lập "hệ thống định giá lõi kép", nhưng tính thanh khoản, tuân thủ và lợi suất thực tế của các tài sản mở rộng vẫn đang trong giai đoạn xác minh. Nói cách khác, động lực thị trường đã chuyển từ "kỳ vọng chênh lệch giá" sang "thực hiện lợi suất", và ngành đã bước vào chu kỳ định giá lại. Bước sang tháng 9, các chỉ số chính đồng loạt suy yếu: • Lợi suất staking ETH giảm từ 3,8% vào đầu quý xuống còn 3,1%, trong khi lợi suất staking SOL giảm hơn 25% so với quý trước; • Một số công ty DAT hạng hai chứng kiến mNAV của họ giảm xuống dưới 1, cho thấy hiệu quả vốn cận biên đang giảm dần; • Tổng tài trợ PIPE và ATM giảm khoảng 40% theo quý, với các tổ chức như ARK, VanEck và Pantera tạm dừng phân bổ DAT mới; • Ở cấp độ ETF, dòng tiền ròng chảy vào chuyển sang âm, với một số quỹ thay thế vị thế kho bạc ETH của họ bằng các ETF trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn để giảm rủi ro biến động định giá. Sự thoái lui này phơi bày một vấn đề cốt lõi: hiệu quả vốn của mô hình DAT đã bị thấu chi trong ngắn hạn. Phí bảo hiểm định giá ban đầu bắt nguồn từ sự đổi mới cấu trúc và sự khan hiếm của các tổ chức, nhưng khi lợi nhuận trên chuỗi giảm và chi phí tài trợ tăng, các công ty đã mở rộng bảng cân đối kế toán nhanh hơn mức tăng lợi nhuận của họ, rơi vào "chu kỳ pha loãng âm" - tức là tăng trưởng vốn hóa thị trường phụ thuộc vào tài chính, không phải dòng tiền. Xét về góc độ vĩ mô, lĩnh vực DAT đang bước vào "giai đoạn nội địa hóa định giá": • Các công ty cốt lõi (BMNR, SBET, FORD) duy trì sự ổn định về cấu trúc thông qua dự trữ tài chính mạnh mẽ và minh bạch thông tin; • Các dự án ngoại vi phải đối mặt với việc giảm đòn bẩy và thu hẹp thanh khoản do cấu trúc vốn đơn lẻ và việc công bố thông tin không đầy đủ; • Về mặt quy định, SEC yêu cầu các công ty phải công bố địa chỉ ví chính và các tiêu chuẩn công bố lợi suất đặt cược, càng làm thu hẹp không gian cho "việc mở rộng bảng cân đối kế toán thường xuyên".Rủi ro ngắn hạn chính bắt nguồn từ việc nén định giá do phản xạ thanh khoản. Khi mNAV tiếp tục giảm và lợi suất PoS khó có thể trang trải chi phí tài chính, niềm tin của thị trường vào mô hình "dự trữ trên chuỗi + định giá cổ phiếu" sẽ bị tổn hại, dẫn đến sự điều chỉnh định giá mang tính hệ thống tương tự như sau sự kiện DeFi mùa hè năm 2021. Mặc dù vậy, ngành DAT vẫn chưa bước vào suy thoái, mà đang chuyển từ giai đoạn "mở rộng bảng cân đối kế toán" sang "lợi suất". Trong các quý tới, các quỹ ETH và SOL dự kiến sẽ duy trì lợi thế về mặt thể chế, với định giá phụ thuộc nhiều hơn vào: hiệu quả lợi suất staking và restaking; và các tiêu chuẩn minh bạch và tuân thủ trên chuỗi. Nói cách khác, giai đoạn đầu của sự bùng nổ DAT đã kết thúc, và ngành đã bước vào "giai đoạn hợp nhất và xác nhận". Các biến số chính cho sự thoái lui định giá trong tương lai nằm ở sự ổn định của lợi suất PoS, hiệu quả của việc tích hợp restaking và sự rõ ràng của các chính sách quản lý. Thị trường Dự đoán: "Phong vũ biểu" về các Diễn biến Kinh tế Vĩ mô và Sự trỗi dậy của Nền kinh tế Chú ý Trong quý 3 năm 2025, thị trường dự đoán đã phát triển từ một "hoạt động tiền điện tử biên bản địa" thành một "loại cơ sở hạ tầng thị trường mới, nơi tài chính trên chuỗi và tài chính tuân thủ hội tụ". Trong bối cảnh chính sách kinh tế vĩ mô thường xuyên thay đổi và kỳ vọng lạm phát và lãi suất biến động mạnh, thị trường dự đoán đã dần trở thành những địa điểm quan trọng để nắm bắt tâm lý thị trường, phòng ngừa rủi ro chính sách và khám phá giá diễn biến. Sự kết hợp giữa các diễn biến kinh tế vĩ mô và diễn biến trên chuỗi đã biến chúng từ các công cụ đầu cơ thành một tầng thị trường kết hợp chức năng tổng hợp thông tin và tín hiệu giá. Trong lịch sử, các thị trường dự đoán tiền điện tử bản địa đã thể hiện tầm nhìn xa đáng kể trong nhiều sự kiện kinh tế vĩ mô và chính trị. Trong cuộc bầu cử tổng thống Hoa Kỳ năm 2024, tổng khối lượng giao dịch của Polymarket đã vượt quá 500 triệu đô la, riêng hợp đồng "Ai sẽ thắng trong cuộc bầu cử Tổng thống" đã đạt 250 triệu đô la, và khối lượng giao dịch cao nhất trong một ngày vượt quá 20 triệu đô la, lập kỷ lục cho thị trường dự đoán trên chuỗi. Trong các sự kiện kinh tế vĩ mô như liệu Cục Dự trữ Liên bang có cắt giảm lãi suất vào tháng 9 năm 2024 hay không, giá hợp đồng biến động vượt xa mức điều chỉnh dự kiến của hợp đồng tương lai lãi suất FedWatch của CME, chứng tỏ rằng thị trường dự đoán đã trở thành chỉ báo hàng đầu trong một số khung thời gian nhất định. Tuy nhiên, quy mô tổng thể của thị trường dự đoán trên chuỗi vẫn nhỏ hơn nhiều so với thị trường truyền thống. Kể từ năm 2025, thị trường dự đoán tiền điện tử toàn cầu (đại diện bởi Polymarket, Kalshi, v.v.) đã tích lũy được khoảng 24,1 tỷ đô la khối lượng giao dịch, trong khi các nền tảng tuân thủ truyền thống như Betfair và Flutter Entertainment có khối lượng giao dịch hàng năm lên tới hàng trăm tỷ đô la. Thị trường trên chuỗi có quy mô nhỏ hơn 5% so với thị trường truyền thống, nhưng lại cho thấy tiềm năng tăng trưởng cao hơn các sản phẩm tài chính truyền thống về mặt tăng trưởng người dùng, phạm vi chủ đề và hoạt động giao dịch.
Trong quý 3, Polymarket đã trở thành một trường hợp tăng trưởng phi thường. Trái ngược với những tin đồn giữa năm về "khoản tài trợ định giá 1 tỷ đô la", tin tức mới nhất vào đầu tháng 10 cho biết ICE, công ty mẹ của NYSE, đã lên kế hoạch đầu tư tới 2 tỷ đô la, nắm giữ khoảng 20% cổ phần, tương ứng với mức định giá khoảng 8-9 tỷ đô la cho Polymarket. Điều này cho thấy dữ liệu và mô hình kinh doanh của công ty đã được Phố Wall công nhận. Tính đến cuối tháng 10, khối lượng giao dịch tích lũy hàng năm của Polymarket đạt khoảng 13,2 tỷ đô la, với khối lượng giao dịch trong một tháng của tháng 9 đạt 1,4-1,5 tỷ đô la, tăng đáng kể so với quý 2, và khối lượng giao dịch trong một tháng của tháng 10 thậm chí còn lập kỷ lục mới là 3 tỷ đô la. Các chủ đề giao dịch tập trung vào các sự kiện kinh tế vĩ mô và quy định như "Liệu Cục Dự trữ Liên bang có cắt giảm lãi suất tại cuộc họp FOMC tháng 9 hay không", "Liệu Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) có phê duyệt ETF Ethereum trước cuối năm nay hay không", "Xác suất chiến thắng của các bang chủ chốt trong cuộc bầu cử tổng thống Hoa Kỳ" và "Biến động giá cổ phiếu của Circle (CIR) sau khi niêm yết". Một số nhà nghiên cứu chỉ ra rằng biến động giá của các hợp đồng này thường dẫn trước lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và đường cong xác suất FedWatch khoảng 12–24 giờ, trở thành một chỉ báo dự báo tâm lý thị trường. Trong khi đó, Kalshi đã đạt được một bước đột phá về mặt thể chế trong việc tuân thủ. Là một sàn giao dịch thị trường dự đoán được đăng ký với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC), Kalshi đã hoàn thành vòng gọi vốn Series C trị giá 185 triệu đô la vào tháng 6 năm 2025 (do Paradigm dẫn đầu), định giá công ty ở mức khoảng 2 tỷ đô la; mức định giá mới nhất được công bố vào tháng 10 đã tăng lên 5 tỷ đô la, với tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch hàng năm vượt quá 200%. Trong quý 3, nền tảng này đã ra mắt các hợp đồng liên quan đến tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như "Liệu Bitcoin có đóng cửa trên 80.000 đô la vào cuối tháng này không?" và "Liệu một ETF Ethereum có được chấp thuận trước cuối năm nay không?", đánh dấu sự gia nhập chính thức của các tổ chức truyền thống vào thị trường đầu cơ và phòng ngừa rủi ro của "các sự kiện tường thuật về tiền điện tử". Theo Investopedia, các hợp đồng liên quan đến tiền điện tử của nền tảng đã tạo ra hơn 500 triệu đô la khối lượng giao dịch trong vòng hai tháng kể từ khi ra mắt, cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức một kênh mới để thể hiện kỳ vọng kinh tế vĩ mô trong một khuôn khổ tuân thủ. Điều này đã dẫn đến một cấu trúc song hành trong thị trường dự đoán: "tự do trên chuỗi + tuân thủ nghiêm ngặt". Không giống như các nền tảng dự đoán trước đây tập trung vào các chủ đề giải trí và chính trị, trọng tâm của thị trường chính thống trong quý 3 năm 2025 đã chuyển đáng kể sang các chính sách kinh tế vĩ mô, quy định tài chính và các sự kiện liên kết tiền điện tử và cổ phiếu. Các hợp đồng kinh tế vĩ mô và quy định trên nền tảng Polymarket đã tạo ra hơn 500 triệu đô la khối lượng giao dịch, chiếm hơn 40% tổng khối lượng giao dịch trong quý. Các nhà đầu tư vẫn rất quan tâm đến các chủ đề như "liệu ETF giao ngay ETH có được phê duyệt trước quý 4 hay không" và "liệu giá cổ phiếu Circle có vượt qua các mức quan trọng sau khi niêm yết hay không". Biến động giá của các hợp đồng này đôi khi thậm chí còn vượt xa tâm lý truyền thông truyền thống và kỳ vọng của thị trường phái sinh, dần dần phát triển thành "cơ chế định giá đồng thuận của thị trường".Điểm đổi mới cốt lõi của thị trường dự đoán trên chuỗi nằm ở việc sử dụng cơ chế token hóa để định giá thanh khoản cho các sự kiện. Mỗi sự kiện dự đoán được định giá nhị phân hoặc liên tục dưới dạng token (chẳng hạn như Token YES/NO), và thanh khoản được duy trì bởi các Nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), do đó đạt được khả năng khám phá giá hiệu quả mà không cần khớp lệnh. Việc thanh toán dựa vào các oracle phi tập trung (như UMA và Chainlink) để thực hiện trên chuỗi, đảm bảo tính minh bạch và khả năng kiểm toán. Cấu trúc này cho phép hầu hết mọi sự kiện xã hội và tài chính—từ kết quả bầu cử đến quyết định lãi suất—được định lượng và giao dịch dưới dạng tài sản trên chuỗi, tạo nên một mô hình mới về "tài chính hóa thông tin". Tuy nhiên, mặc dù phát triển nhanh chóng, rủi ro không thể bị bỏ qua. Thứ nhất, rủi ro oracle vẫn là một nút thắt công nghệ cốt lõi đối với thị trường dự đoán trên chuỗi; bất kỳ sự chậm trễ hoặc thao túng dữ liệu bên ngoài nào cũng có thể gây ra tranh chấp về thanh toán hợp đồng. Thứ hai, các ranh giới tuân thủ không rõ ràng vẫn hạn chế sự mở rộng thị trường; các phương pháp tiếp cận quy định đối với các sản phẩm phái sinh dựa trên sự kiện ở Hoa Kỳ và Liên minh Châu Âu vẫn chưa hoàn toàn thống nhất. Thứ ba, một số nền tảng vẫn thiếu quy trình KYC/AML, tiềm ẩn rủi ro tuân thủ cho các nguồn tài trợ. Cuối cùng, việc tập trung thanh khoản quá mức vào các nền tảng hàng đầu (thị phần của Polymarket vượt quá 90%) có thể dẫn đến chênh lệch giá và khuếch đại biến động thị trường trong điều kiện thị trường khắc nghiệt. Nhìn chung, hiệu suất của các thị trường dự đoán trong quý 3 cho thấy chúng không còn là một "trò chơi tiền điện tử" nhỏ lẻ nữa mà đang trở thành một kênh truyền tải quan trọng các diễn biến vĩ mô. Chúng vừa phản ánh trực tiếp tâm lý thị trường, vừa là một công cụ trung gian để tổng hợp thông tin và định giá rủi ro. Nhìn về quý 4, các thị trường dự đoán dự kiến sẽ tiếp tục phát triển theo cấu trúc chu kỳ kép "trên chuỗi x tuân thủ": Polymarket trên chuỗi sẽ mở rộng phạm vi hoạt động bằng cách tận dụng thanh khoản DeFi và giao dịch diễn biến vĩ mô; Kalshi tuân thủ sẽ đẩy nhanh việc thu hút vốn tổ chức thông qua phê duyệt theo quy định và cơ chế định giá bằng USD. Với sự phổ biến của các câu chuyện tài chính dựa trên dữ liệu, thị trường dự đoán đang chuyển từ nền kinh tế chú ý sang cơ sở hạ tầng ra quyết định, trở thành một lớp tài sản mới hiếm hoi trong hệ thống tài chính có thể phản ánh tâm lý tập thể và sở hữu khả năng định giá hướng tới tương lai.